日銀は9月21日の金融政策決定会合において、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」と名付けられた金融政策の新しい枠組みの導入を決めました。これは長短金利の操作を行う「イールドカーブ・コントロール」と消費者物価上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで資金供給拡大を継続する「オーバーシュート型コミットメント」が柱となります。

イールドカーブ・コントロールとは、短期金利と長期金利にそれぞれ目標値を設定し、その目標値に誘導するものです。イールドカーブとは、短期の金利と長い期間の金利を結んだ曲線のことです。金利のなかで中心的な役割を果たしているものとして、短期金利は日銀の政策金利となり、長期金利は通常、10年国債の金利となります。

日銀は今回、日銀当座預金の残高の一部に課すマイナス0.1%という政策金利は据え置きました。一部にこのマイナス金利を引き下げるのではとの観測もありましたが、このカードは温存したものと思われます。

今回、日銀が新たに設定したのが長期金利の目標数値です。10年国債利回りが概ね現状程度（ゼロ%程度）で推移するよう、長期国債の買い入れを行うとしています。長期金利の誘導が可能とするため、利回りによる国債買入や固定金利の資金供給オペレーションの期間を現行の1年から10年に延長します。

今回の日銀が決定した新たな枠組みにおける最大の問題点となるのが、この長期金利を含めたイールドカーブ・コントロールとなります。債券市場ではこの日銀の動きはある程度察知していたようで、すでに国債のイールドカーブはスティープ化、つまり右肩上がりとなっていました。中短期の国債が買われた反面、超長期債が大きく売られていたのです。

今年1月に決定した日銀のマイナス金利政策は、金融機関のトップからも批判が出るなど評判が良くないものとなりました。これは利ざやの縮小による金融機関への収益への悪影響が懸念されていたためです。これを解消する手段としてイールドカーブのスティープ化が意識されたものと思われます。

また、国債利回りのマイナス化によって資産運用にも大きな支障が出ていました。MMFの償還などがその大きな事例となってましたが、それもイールドカーブを立たせることにより、多少なり解消させることも意図していている可能性があります。

加えて10年債利回りあたりがマイナスからプラスに転じることになれば、そこにあらためて投資家需要も見えてくることになり、国債市場の流動性が回復すると私は期待しました。ところがその期待はどうやら誤りであったようです。

そもそも日銀は長期金利は操作できないとしていました。日銀のサイト内に「日本銀行の金融調節を知るためのQ&A」というコーナーがあり、このなかで次のような説明がなされています。

「金利は期間が長いほど、将来のインフレなどの経済情勢に関する予想（高いインフレを多くの人が予想すると長期金利は高くなります）や将来の不確実性（不確実性が強いと、リスクプレミアムと呼ばれる資金の貸し手が要求する上乗せ金利が拡大し、やはり金利は上がります）に左右されます。しかし、中央銀行は、人々の予想や将来の不確実性を思いのままに動かすことはできません。また、このような期間の長い金利の動きから、市場参加者が将来のインフレ情勢等に関しどのような予想を持っているかを読み取ることも、金融経済の状況を判断するうえで非常に重要です。つまり、中央銀行が誘導するのに適しているのは、ごく短期の金利なのです。期間が長い金利の形成は、なるべく市場メカニズムに委ねることが望ましいのです。」（日銀のサイトより引用）

これについて黒田総裁はリーマン・ショック後に日米欧の中央銀行が大量に国債を買い入れることで長期金利を低位に誘導できたことや、日銀のマイナス金利政策で国債のイールドカーブが大きく押しつぶされたことで、日銀がある程度長期金利の操作が可能であると指摘しました。実際にここにきてのイールドカーブのスティープ化も日銀の政策変更を読んでのものとすればコントロールされていたと言えなくもないのです。

しかし、本当に日銀は長期金利をコントロール可能なのでしょうか。そもそも国債の金利が自由化されたのは1980年代に入ってからでした。それまでは長期金利は市場ではなく政府によって決められていた格好となっていました。これはあくまで国債の残存額がそれほど多くなく流動性に乏しく、国債が銀行を中心とした引受シンジケート団や資金運用部の引き受けに依存していたからでした。さらに戦前、戦中の国債の金利も政府のコントロール下に置かれていました。

これだけ日本国債の発行量があるにも関わらず、日銀が長期金利を簡単にコントロールし続けることができるとは思えません。金融市場を取り巻く環境は当時とは比較にならないくらい変化しています。

ただし、日銀の異次元緩和とそれによって結果として物価が上がらなかったことで、一見すると日銀がコントロール可能のように見えてしまいます、これはあくまでそのような環境にあったためとも言えます。今後何かのきっかけで長期金利が上昇し、日銀のコントロールが効かなくなる恐れもあります。特に長期金利が予想以上に上昇するようなことになれば、日銀は必要以上に長期国債を買い入れる必要に駆られます。その結果、「長期金利操作目標は国債買入ペースの一段の拡大を強いられるリスクがある」のです。これを理由に木内審議委員はイールドカーブ・コントロールに反対しました。

それ以上に国債市場にとっての懸念材料となりそうなのが、国債の利回りまでもが日銀のコントロール下に入り、いわば為替でのペッグ制みたいなものとなってしまう懸念があることです。金利は市場が決めるものではなく日銀が決めるのであれば、国債市場は必要がなくなってしまいます。そして長期金利は本来、物価や景気の体温計のような役割をしているはずのものが人為的に操作されて、ますます国債の価格発見機能を失うことにもなりかねません。債券市場参加者にとっては価格変動による収益確保の機会を失うことにもなります。

日銀が本来制御できないとしていた長期金利をコントロールすることにより、日本の国債市場が衰退してしまうのか。それとも現実に日本の長期金利は日銀が制御できなくなり、日銀の金融政策そのものが意図せざる金利の乱高下を招いてしまうのか。

日銀の今回のもうひとつの柱が「オーバーシュート型コミットメント」です。これはつまり、物価目標の達成が見込めない限り、大量の国債買入を続けると言う意志の表れです。日銀は長期金利をコントロールできたかに見えても、残念ながら肝心の物価はコントロールはできませんでした。その理由について今回の総括的な検証で日銀はいろいろと説明してはいますが、リフレ政策は物価には効かないという結論で良いと私は思っています。そうであれば、この異常な国債買入は何かしらの特殊事情で物価が上がらない限り、続けざるを得ません。それはそれで、いずれこれは財政ファイナンスではないかとの疑惑が生じたり、思わぬ物価上昇で長期金利が急上昇し制御不可能となることも想定されます。

今回の日銀のフレームワークの修正は前向きというよりも追い詰められて出されたものと私は解釈しています。ただ、その結果としてイールドカーブのスティープ化を促す、といった程度の政策と思っていたのものが、イールドカーブ・コントロールという長期金利の固定相場制のような政策になるまでは予想していませんでした。これはサプライズというよりも無謀と言えると思います。

ただし、これですぐに金融市場や我々の生活に直接、何かしら影響が出るというものでもありません。しかし、日本の金融市場の一角を占める債券市場が次第におかしくなってしまう危惧があり、これは由々しき事態ではあります。日銀の無謀な野望に国債市場が巻き込まれてしまい、その結果として何か起きるのか。国債の官製相場の強まりと日銀による国債の直接引き受けに近い姿から思い起こされるものは、日本を含めて過去の世界の歴史にもあったような気がします。